Fon krizi tüm ayrıntılarıyla masada: Para kime, ne zaman, nasıl dönecek?

Türkiye'nin son haftalarda yaşadığı fon krizi artık sadece söylentilerin ötesine geçti. 131 fon, 455 bin 758 tekil yatırımcı, tasfiye kararları, soruşturmalar, ara ödeme mekanizması, TMSF havuzu ve iki kez toplanmış bir Fon Koordinasyon Kurulu ile süreç somut bir noktaya geldi.

Kafalardaki temel sorular netleşiyor: Param ne zaman gelecek? Ne kadarı gelecek? Dört ay sonra alırsam bugünkü 1 milyon TL ile aynı 1 milyon TL mi sayılacak? Fonun mal varlığı yetmezse ne olacak? Ve fonla hiç ilgisi olmadığı hâlde borsada servetinin üçte birini kaybeden ne yapacak?

İkinci Toplantıdan Çıkan Mesajlar

Fon Koordinasyon Kurulu'nun ikinci toplantısında üç ana konu üzerinde çalışıldı:

• Net yatırım tutarının nasıl hesaplanacağı
• Ara ödemelere ilişkin ikincil düzenlemeler
• Ödeme takvimi

Ayrıca, vatandaşlara ilave yük getirilmemesi yaklaşımının benimsenmiş olması da önemli bir ayrıntı. Buradan çıkan temel sonuç şu: Devlet artık teşhis safhasından ödeme mühendisliği safhasına geçmiş durumda.

Fakat dikkat! İkinci toplantı sonrasında henüz kamuoyuna açıklanmış, "ödemeler şu tarihte başlayacak, şu gün bitecek" türünden kesin bir takvim bulunmuyor. Bu toplantının asıl önemi, "Net yatırım tutarı nedir?" sorusunun resmen masaya yatırılmış olması. Bu kavram önümüzdeki haftaların anahtar kelimesi olacak.

Çünkü SPK, "bugünkü fon fiyatını ödeyeceğiz" demiyor. "Son açıklanan katılma payı değerini ödeyeceğiz" de demiyor. Net yatırım tutarı diyor. Bu arada küçük fakat hayati bir düzeltme yapılmalı: SPK'nın resmî metni "hesap başına 1 milyon TL" demiyor, "her yatırımcıya, her bir fon için ayrı ayrı" ifadesini kullanıyor. İkisinin hukuki anlamı aynı değil.

Örneğin bir kişi A fonunda 700 bin TL, B fonunda 900 bin TL net yatırıma sahipse, şartları karşılaması hâlinde iki fondan toplam 1 milyon 600 bin TL ara ödeme gündeme gelebilir. Ancak aynı A fonunu iki farklı hesapta tuttu diye iki ayrı 1 milyon TL hakkı doğduğu sonucu bugünkü resmî metinden çıkarılamıyor.

Kime ve Ne Kadar Ara Ödeme Yapılacak?

SPK'nın açıkladığı 1 milyon TL'lik ara ödeme mekanizması şu anda dört portföy yönetim şirketinin tasfiye kapsamındaki fonları için geçerli:

• Tera Portföy
• Pusula Portföy
• Atlas Portföy
• Hedef Portföy

Mutabakatı tamamlanan yatırımcının net yatırım tutarını MKK hesaplayacak. Net yatırım tutarı 640 bin TL ise ara ödeme en fazla 640 bin TL olacak. 1 milyon TL ise 1 milyon TL. 4 milyon TL ise ilk aşamada en fazla 1 milyon TL ödenecek.

Bu para "dosya kapandı, geçmiş olsun" parası değil. Nihai tasfiye sonunda yatırımcının hak edeceği tutardan mahsup edilecek bir avans olarak değerlendirilmeli. Üstelik ara ödeme yapıldığında yatırımcının fon payları silinmiyor; katılım paylarının iadesi nihai tasfiye aşamasında gerçekleşecek. Uygulama öncelikle para piyasası fonlarından başlayacak.

Diğer üç şirket olan A1 Capital Portföy, Bulls Portföy ve Pardus Portföy için SPK aynı mekanizmayı henüz ilan etmiş değil. Bu şirketlerde tasfiye sırası belirlenmiş durumda: Önce unvanında "para piyasası" bulunan fonlar ele alınacak, onların içerisinde de yatırımcı sayısı en fazla olandan başlanacak. Bu ifade para piyasası fonunda olmayan yatırımcılara ödeme yapılmayacağı anlamına kesinlikle gelmiyor.

Para Nereden Gelecek?

Finansın en eski kuralı devreye giriyor: Kasada para yoksa önce varlığı nakde çevirmek gerekiyor. SPK'nın 17 Eylül'de oluşturduğu tasfiye mimarisi tam olarak bunu yapıyor. Tera fonlarının tasfiyesinde Türkiye İş Bankası; diğer altı portföy yönetim şirketinin tasfiye işlemlerinde ise Ziraat Bankası görevlendirildi. Fon portföylerindeki varlıkların yatırımcı menfaati, piyasa derinliği ve likidite koşulları gözetilerek nakde çevrilmesi öngörülüyor.

Bu hüküm teknik görünse de piyasayı anlamak bakımından çok değerli. Elinizde 10 milyar liralık hisse bulunabilir, ekranda 10 milyar yazabilir. Fakat yarın sabah 10 milyarlık satış emri verirseniz elinize 10 milyar geçmeyebilir. Finans literatüründe buna "yangın satışı" problemi denir. Mecburen satan ile almak zorunda olmayan kişi aynı masaya oturduğunda fiyatı ikinci kişi belirler.

2008'de ABD'de Reserve Primary Fund'un başına gelen de küresel ölçekteki örneklerden biriydi. Lehman Brothers battığında 62 milyar dolarlık para piyasası fonunun 785 milyon dolarlık Lehman pozisyonu vardı. İki günde yaklaşık 40 milyar dolarlık çıkış talebi geldi. Ardından paniğin diğer para piyasısı fonlarına yayılmasıyla tek haftada yaklaşık 300 milyar dolar çekildi. ABD Hazinesi sonunda geçici garanti programı kurmak zorunda kaldı.

Ders açıktır: Bir finansal varlığın bilanço değeri ile panik anındaki nakit değeri aynı şey değildir. Bu nedenle tasfiyeyi azami altı aya kadar uzatma kararı kendi başına kötü haber değildir. Amaç, varlığı bir gecede satarak yatırımcının zararını büyütmemek.

Fonlardaki Varlıklar Anaparayı Karşılıyor Mu?

Bugün sorulan en zor soru bu. Cevap net: Henüz bilinmiyor. En azından kamuoyuna açıklanmış, 131 fonun her biri için "mevcut net tasfiye değeri / yatırımcı net yatırımı" oranını gösteren güvenilir ve nihai bir tablo yok.

Bir fon yüzde 100'ün üzerinde karşılıyor olabilir, bir diğeri yüzde 90, bir başkası özellikle likiditesi düşük hisselerin ağırlığı yüksekse çok daha farklı bir yerde olabilir. Burada rakam uydurmak kumar oynamak olur. Bu yüzden Fon Koordinasyon Kurulu'nun bir sonraki iletişim hamlesi mutlaka fon bazında tahmini geri kazanım oranlarını belirli aralıklarla açıklamak olmalı. Yatırımcıya "bekleyin" demek yetmez; insan neyi beklediğini bilmek ister.

Ya Para Yetmezse?

İşte B planı burada görünmeye başlıyor:

Birinci kaynak fonların kendi mal varlığı. İkinci kaynak, SPK'nın oluşturduğu İsteğe Bağlı İade Hesapları. Tasfiye öncesinde fon paylarını satarak fahiş kazanç elde etmiş kişiler kazancı gönüllü biçimde geri vermek isterse, para ilgili fonun tasfiye mal varlığına aktarılacak. Bir fondan alınan para başka fonun açığını kapatamayacak. Ayrıca borsadaki işlemlerden elde edilen fahiş kazançların geri verilmesi için ayrıca "Genel Hisse İade Hesabı" oluşturuldu.

Üçüncü kanal çok daha önemli. Adalet Bakanı, soruşturmalarda el konulan villaların, lüks otomobillerin, arsaların ve banka hesaplarındaki varlıkların TMSF bünyesinde oluşturulan özel havuza aktarılacağını açıkladı. Hukuki süreç tamamlandıktan sonra bu kaynağın mağduriyetlerin giderilmesinde kullanılması planlanıyor.

Buradaki 1 milyon TL kavramı da SPK'daki 1 milyon TL ile karıştırılıyor. SPK'daki rakam ara ödeme tavanı. TMSF havuzundaki 1 milyon TL ise ödeme önceliğinin belirlenmesinde kullanılan eşik. Bakan özellikle bunun nihai ödeme tavanı olmadığını belirtiyor.

Üstelik soruşturmada manipülatif kazanç sağladığı belirlenen kişilerden menfaatin iki katının TMSF hesabına yatırılması üzerinde çalışıldığı açıklandı. Henüz tamamlanmış bir mekanizma değil, fakat potansiyel ek kaynak kanallarından biri. Bütün bunların üzerine bir de Sermaye Piyasası Kanunu değişikliği geliyor. İkinci Fon Kurulu toplantısında bu taslağın nihai hâle getirilmesi için talimat verilmiş olması tesadüf değil.

Enflasyon Kaybı Telafi Edilecek Mi?

Türkiye gibi yıllık enflasyonun hâlâ yüksek seyrettiği bir ülkede üç-dört ay beklemek nötr değildir. 1 milyon TL'yi bugün almak ile birkaç ay sonra almak ekonomik olarak aynı şey değildir.

Kamuoyuna yansıyan "anapara + TÜFE" formülü prensip olarak ciddiye alınmalı. Vatandaş 1 Temmuz'da 1 milyon TL yatırmış, parasına ancak 1 Şubat'ta ulaşabiliyorsa "Al sana 1 milyonun" demek iktisadi olarak değil ama muhasebe açısından anaparanın iadesidir. Çünkü aynı satın alma gücünü iade etmiyorsunuz.

Fakat TÜFE farkının nereden karşılanacağı da hesapsız bırakılmamalıdır. Fonun mevcut mal varlığı ancak anaparaya yetiyorsa, enflasyon farkını fondaki diğer yatırımcıların payından alamazsınız. Kaynak ya geri kazanılan haksız kazançlardan, el konulan mal varlığından, oluşturulacak özel fondan ya da açık bir kanuni mekanizmadan gelmek zorundadır. Hakkaniyet kadar finansman kaynağı da şeffaf olmalıdır.

16 Eylül ve 17 Eylül Arasındaki Kritik Fark

Bazı yatırımcıların dosyalarında en kritik konu tarihtir:

16 Eylül ve öncesinde TEFAS'a iletilmiş, ancak fonun temerrüdü veya fiyat açıklamaması nedeniyle gerçekleştirilememiş satış talimatları tasfiye esaslarının özel hükmüne tabi. Daha önceki tasfiye esaslarında, TEFAS üzerinden verilmiş ancak gerçekleştirilememiş iade talimatlarından doğan tutarın fon hesabına borç yazılması ve oluşan nakitle öncelikli olarak ödenmesi öngörülüyordu.

17 Eylül'de verilen talimatların durumu farklı. Fonlar o gün TEFAS'ta işleme kapatıldığı için 17 Eylül tarihli talimatlar iptal edildi. Bu yatırımcılar tasfiye bakiyesinden fondaki katılma payı oranları ölçüsünde ödeme alacak.

Bu teknik ayrımda iki yatırımcı yan yana oturup "İkimiz de sat emri verdik, neden hukuki statümüz farklı?" diye sorabilir.

Fonlarda Parası Olmayan Borsa Yatırımcısı Ne Olacak?

Tartışmanın eksik kalan tarafı da bu. Bazı yatırımcılar fonlara hiç girmemiş olsa da fonlardan gelen satışlar nedeniyle portföylerinde ciddi kayıp yaşadı.

Eylül rakamları bulaşmanın boyutunu gösteriyor: BIST 100 yüzde 16,65 düşerken BIST 100 dışı şirketler yaklaşık yüzde 35 geriledi. Bu fark, satış baskısının küçük ve orta ölçekli hisselerde ne kadar sertleştiğini anlatıyor.

Bugün itibarıyla doğrudan hisse yatırımcısının piyasa zararını karşılayan genel bir tazminat mekanizması açıklanmış değil. Sıradan piyasa zararlarının tamamını kamunun üstlenmesi doğru bir model olmaz. Çünkü sermaye piyasasında devlet her düşüşü tazmin ederse, "kazanç yatırımcıya, zarar topluma kalır" denir. Buna iktisatta ahlaki tehlike deriz.

Fakat burada başka bir sorumluluk var: piyasanın düzgün çalışmasını sağlamak. SPK bu kapsamda 17 Eylül'de kredili işlemlerde normalde %35 olan asgari özkaynak koruma oranının %20'ye kadar esnetilebilmesine izin verdi. 3 Ekim'de yayımlanan son SPK bülteniyle bu uygulamanın süresi 30 Ekim seans sonuna kadar uzatıldı.

Çünkü fiyat düşünce teminat oranı bozulan yatırımcıya "hisseyi sat, krediyi kapat" denirse yeni satış yeni fiyat düşüşünü, fiyat düşüşü yeni teminat çağrısını üretir. Bir çeşit finansal kartopu. Özkaynak oranının geçici olarak gevşetilmesi bu kartopunu yavaşlatır, ama tek başına yeterli değildir.

Öneriler şöyle özetlenebilir:

• Tasfiye bankalarının büyük hisse pozisyonlarını blok satış, organize ihale ve zamana yayılmış satış yöntemleriyle eritmesi
• Fonların hangi hisselerde ne ölçüde yoğunlaşabildiği, ilişkili taraf işlemleri, likidite stres testleri ve günlük nakde dönüş kabiliyeti konusunda çok daha sert bir rejime geçilmesi
• Manipülatif işlemlerden geri alınan kaynakların sadece doğrudan fon mağdurlarına mı, yoksa hukuken ispatlanabilir zarar bulunan bazı hisse yatırımcılarına da mı yönlendirilebileceğinin yeni Sermaye Piyasası Kanunu çalışmasında tartışılması

Bir hissenin %30 düşmesi tek başına "devlet bana yüzde 30 ödesin" hakkı yaratmaz. Ama mahkeme veya düzenleyici otorite belirli fiyat hareketinin manipülasyonla oluşturulduğunu, belirli kazançların hukuka aykırı olduğunu ve mağdur grubunun somut biçimde belirlenebildiğini ortaya koyabiliyorsa, suçtan elde edilen kazançla mağdur zararını mümkün olduğu ölçüde buluşturmak üzerinde düşünülmesi gereken bir modeldir. SPK'nın "Genel Hisse İade Hesabı" kurmuş olması zaten bu yönde ilk kurumsal işaretlerden biridir.

Son Söz

Kasayı çelikten yapabilirsiniz, kapıya üç kilit koyabilirsiniz, kamerayı da yerleştirirsiniz. Ama insanlar anahtarın kimde olduğunu bilmiyorsa hâlâ huzursuz olurlar.

Şimdi ihtiyaç duyulan şey yalnız para değil; takvim, formül, şeffaf ve adil dağıtım. Vatandaş şu beş soruya rakamlarla cevap almalı:

1. Benim param ne kadar?
2. Hangi statüdeyim?
3. Ne zaman ne kadar alacağım?
4. Fonun parası yetmezse hangi kaynak devreye girecek?
5. Beklediğim süre nasıl telafi edilecek?

Bu beş soruya rakamlarla cevap verildiği gün, fon krizinin mali tarafında en zor eşiğin aşıldığını söyleyebiliriz. Unutmayalım: Para bazen bir gecede defaten gelir. Ama itibar taksitle döner.